Autor: Felix Dornaus | 5 min. čítania

 

Štáty opakovane bankrotujú. Hoci dôvody môžu byť rôzne, dôsledky štátneho bankrotu môžu mať aj ekonomický a politický rozmer.

V tomto článku sa pozrieme na príčiny štátnych bankrotov, mechanizmy spojené s reštrukturalizáciou dlhu a výzvy, ktorým čelia veritelia a zadlžené krajiny. Pozrieme sa aj na úlohu reštrukturalizácie dlhu pri správe dlhopisových fondov rozvíjajúcich sa trhov, ako je ERSTE BOND EM GOVERNMENT.

 

Môžu sa krajiny stať platobne neschopnými?

Pojem platobná neschopnosť alebo insolventnosť označuje všeobecnú alebo momentálnu neschopnosť ekonomického subjektu splácať svoje bežné záväzky a vo všeobecnosti sa uplatňuje na súkromné ekonomické subjekty.

Štát však nie je porovnateľný s podnikom a má iné rámcové podmienky. Na štát sa nevzťahujú žiadne predpisy obchodného práva alebo práva obchodných spoločností, ktoré by definovali existenciu situácie nadmerného dlhu alebo platobnej neschopnosti.

Pri absencii takejto definície sa zvyčajne hovorí, že štát je platobne neschopný, ak trvalo alebo dočasne už nie je schopný splácať svoje zahraničné dlhy v cudzej mene, keďže peniaze vo vlastnej mene by mohol „tlačiť“ podľa ľubovôle (hoci s katastrofálnymi inflačnými dôsledkami). Z klasického právneho hľadiska štátny bankrot v skutočnosti nie je možný, pretože štát nemožno zlikvidovať.

 

Štátne bankroty majú dlhú históriu

V priebehu posledných storočí zastavilo platby dlhu veľké množstvo štátov. Zoznam je dlhý a siaha do minulosti: napríklad v roku 1345 anglický kráľ Eduard III. odmietol zaplatiť dlhy svojim florentským bankárom spôsobené storočnou vojnou. Alebo 30. septembra 1797 francúzsky minister financií vyhlásil všetky asignáty a mandáty (štátne cenné papiere) za neplatné, a tým vyhlásil štátny bankrot.

V roku 1918 sovietska vláda odmietla obsluhovať dlhy ruského impéria a v roku 1945, po druhej svetovej vojne, zbankrotovalo Nemecko, pretože Hitler financoval vojnu pomocou tlačiarenského stroja. V nedávnej histórii musela väčšina krajín rozvíjajúcich sa trhov, až na niekoľko výnimiek (napr. Kolumbia), reštrukturalizovať svoj dlh, a to buď raz, alebo viackrát (Argentína). Veľmi nedávna (2024) reštrukturalizácia dlhu postihla napríklad Ukrajinu a Ghanu. V blízkej budúcnosti sa očakáva, že opatrenia na reštrukturalizáciu dlhu podstúpia aj Srí Lanka a Pakistan.

 

Aké sú príčiny platobnej neschopnosti štátu?

V prevažnej väčšine prípadov, najmä v rozvojových krajinách, sa prejavilo ekonomické riziko, t. j. nedostatok devíz na obsluhu zahraničného dlhu. Tieto krajiny chcú, ale už nie sú schopné: otázka platobnej schopnosti. Na druhej strane, ak vlády už neplatia, pretože jednoducho nechcú, hoci by mohli (Rusko v roku 1918), alebo už neplatia svoje dlhy napríklad v dôsledku hospodárskych sankcií (Venezuela), ide o prípady politického rizika. Ide o prípad „ochoty platiť“.

Na konci procesu sa záväzky zvyčajne reštrukturalizujú. To môže byť „nepriateľské“ alebo „priateľské“. V nepriateľskom variante sú veritelia prakticky nútení súhlasiť s reštrukturalizáciou, inak zostanú uviaznutí s pohľadávkami, ktoré už nie je možné realizovať. V tomto zmysle je väčšina prípadov nepriateľská. Existujú však aj štáty, ktoré chcú „len“ zlepšiť štruktúru svojho dlhu, t. j. bez akejkoľvek bezprostrednej hospodárskej naliehavosti. Takéto štáty ponúkajú svojim veriteľom dobrovoľnú (priateľskú) výmenu existujúceho dlhu za nové dlhové nástroje, ktoré sú pre dlžníka výhodnejšie a ponúkajú sa im aj určité výhody. Príkladom je Salvador v októbri 2024.

 

Reštrukturalizácia dlhu

Konečným cieľom každej reštrukturalizácie dlhu je odbremeniť štátneho dlžníka, aby bol opäť schopný plniť svoje záväzky v súlade so zmluvou. V tomto ohľade je veľmi podobná procesu konkurzu v neštátnom sektore. Tak či onak, toto odbremenenie má vždy podobu zrážky, t. j. odpustenia dlhu zo strany veriteľov. V prevažnej väčšine prípadov má toto „oddlženie“ podobu dvoch možností ponúkaných veriteľom:

  1. Takzvaný „diskontný“ variant: veriteľ sa hneď na začiatku vzdá určitej časti svojej nominálnej pohľadávky. Úroková sadzba nového dlhopisu je v súlade s trhom, zvyčajne variabilná. Doba splatnosti je dlhšia ako pri starej pohľadávke.
  2. Takzvaný „nominálny“ variant: na začiatku nedochádza k priamemu vzdaniu sa kapitálu. Zrážka však vyplýva z pevnej úrokovej sadzby dlhopisu, ktorá je výrazne nižšia ako trhová, a z veľmi dlhej doby splatnosti (oveľa dlhšej ako pri diskontnom variante)

Oba varianty majú rovnakú súčasnú hodnotu, t. j. diskontovaný tok splátok. Je na veriteľovi, aby si vybral, ktorý je pre neho vhodnejší. História však ukazuje, že sa uprednostňuje druhý variant.

S naakumulovaným, nesplateným úrokom (úrokom po splatnosti, „PDI“) sa zvyčajne zaobchádza priaznivejšie a sekuritizuje sa:

  •  Tzv. PDI dlhopisom. Príslušný kapitál sa spravidla nestáva obeťou zrážky a dlhopis zvyčajne vypláca úrok v súlade s trhom, s mierne kratšou dobou splatnosti.

Veriteľom sa často ponúka (veľmi) malá hotovostná platba, ktorá ich má motivovať k účasti na reštrukturalizácii dlhu.

Ak sa pozriete na reštrukturalizácie štátnych dlhov v posledných desaťročiach, zistíte, že priemerné zrieknutie sa kapitálu bolo približne 40 %. Zadlženým štátom radia špecializované právne kancelárie a s umiestnením na kapitálovom trhu pomáhajú investičné banky.

 

Problém voľných jazdcov

Nastáva vtedy, keď kriticky veľká skupina veriteľov odmietne súhlasiť s reštrukturalizáciou, a tým zabráni jej úspešnému ukončeniu pre všetkých. Ich stratégiou je získať pre seba lepšie podmienky reštrukturalizácie dlhu prostredníctvom osobitného zaobchádzania. Takýmto prípadom bola Argentína 2002. Zmluvné ustanovenia v novších zmluvách o medzinárodných štátnych dlhopisoch sú však v súčasnosti koncipované tak, že takýmto pokusom o vydieranie do veľkej miery zabraňujú.

 

Ďalšie stratégie riadenia verejného dlhu

Výmena dlhu za akcie: Držiteľom pohľadávok v cudzej mene sa ponúka, aby svoje pohľadávky konvertovali na domácu menu s určitým nominálnym odpustením a aby výslednou sumou kapitalizovali miestnu spoločnosť. Príklad: Brazília.

Výmena dlhu za naturálne (prírodné) swapy: Rovnaký postup ako v prípade výmeny dlhu za akcie s tým rozdielom, že suma v miestnej mene sa investuje do definovaného projektu na ochranu prírody. Príklad: Kostarika a Salvádor.

Výmena dlhu za charitatívne swapy: Opäť rovnaký postup, pričom suma v miestnej mene sa použije na miestne charitatívne projekty. Napr. sociálne bývanie. V tomto prípade je odpustenie kapitálu pre investora prirodzene 100 %, ako charita. Príklad: Mexiko.

 

Existujú aj iné zainteresované strany v prípade štátnych bankrotov?

Takzvaný „Parížsky klub“. Ide o skupinu verejných veriteľov kandidáta na reštrukturalizáciu dlhu. Inými slovami, Svetová banka, Medzinárodný menový fond, inštitúcie na podporu exportu veriteľských krajín (napr. OeKB) a podobne. Títo veritelia majú prednosť, a preto sú v procese reštrukturalizácie dlhu na prvom mieste. Úspešné ukončenie rokovaní s Parížskym klubom je predpokladom reštrukturalizácie dlhu takzvaného „Londýnskeho klubu“. Toto je veľká skupina súkromných veriteľov.

 

Investori

Najväčší prínos k výkonnosti pre investorov do dlhových cenných papierov rozvíjajúcich sa trhov, napr. dlhopisového fondu ERSTE BOND EM GOVERNMENT, je generovaný:

  1. včasným rozpoznaním blížiacej sa reštrukturalizáciu dlhu správnym posúdením ekonomického A (!) politického rizika. Expozícia v účtovných knihách, ktorá sa zníži príliš neskoro, by zvyčajne utrpela značné straty na hodnote v období pred reštrukturalizáciou. 
  2. včasným opätovným podstúpením rizika, aby bolo možné využiť nárast hodnoty vyplývajúci z úspešnej reštrukturalizácie dlhu. Tieto zvýšenia hodnoty zvyčajne vznikajú dlho pred skutočným ukončením reštrukturalizácie dlhu, keďže investori vychádzajú z predpokladov o podmienkach reštrukturalizácie. V dôsledku toho sa odhaduje hodnota návratnosti (RV = miera návratnosti). Ak je trhová hodnota cenných papierov, ktoré sa majú reštrukturalizovať, nižšia ako RV, môže to byť nákupný signál.

Poznámka: Minulá výkonnosť nie je spoľahlivým ukazovateľom budúcej výkonnosti. Výkonnosť je vypočítaná podľa metódy OeKB. Výkonnosť predpokladá úplnú reinvestíciu proszriedkov a zohľadňuje poplatok za správu a všetky odmeny súvisiace s výkonnosťou. V prezentácii nie je zahrnuté jednorazové predbežné zaťaženie, ktoré môže vzniknúť pri nákupe, ani žiadne individuálne náklady súvisiace s transakciami alebo priebežné náklady znižujúce výnos (napr. poplatky za vedenie účtu a úschovu).

 

Osobitným prípadom dlhovej krízy spôsobenej „hybridným“ politickým rizikom je Rusko po invázii na Ukrajine vo februári 2022. Súčasťou sankcií bol zákaz obchodovania s ruskými štátnymi dlhopismi - externé politické riziko. V dôsledku toho Rusko obsluhovalo svoje dlhy len v rubľoch alebo vôbec - vnútorné politické riziko.

Napríklad trhová hodnota dlhopisu USD 2042 po útoku a vyhlásení sankcií prudko klesla z približne 140 % na približne 20 %. Napriek ubezpečeniam Ruska, že sústredenie vojsk pri ukrajinských hraniciach je „len“ cvičenie a že sa neobáva invázie, správa fondu ERSTE BOND EM GOVERNMENT znížila riziko Ruska. Politické riziko bolo rozpoznané včas.

 

Poznámky ERSTEBOND EM GOVERNMENT

Upozorňujeme, že investovanie do cenných papierov so sebou prináša okrem vyššie uvedených príležitostí aj riziká.

Fond uplatňuje aktívnu investičnú politiku. Aktíva sa vyberajú na základe vlastného uváženia. Fond je založený na referenčnom indexe (z dôvodu licencie je konkrétny použitý index uvedený v prospekte, bod 12 alebo v dokumente s kľúčovými informáciami „Ciele“). Zloženie a výkonnosť fondu sa môžu v krátkodobom a dlhodobom horizonte výrazne alebo úplne, pozitívne alebo negatívne odchyľovať od zloženia a výkonnosti referenčného indexu. Rozhodovacie právomoci správcovskej spoločnosti nie sú obmedzené.

 

Výhody pre investorov

  • Široká diverzifikácia rizika prostredníctvom výberu dlhopisov zo širokého spektra rozvíjajúcich sa trhov.
  • Zahraničné meny sú zabezpečené najmä voči EUR.
  • Vysoký potenciál výnosov v dlhodobom horizonte.

 

Riziká, ktoré treba zvážiť

  • Rozvíjajúce sa trhy tradične podliehajú vysokým výkyvom.
  • Zvýšené riziko v dôsledku zaradenia emitentov so stredným až nízkym úverovým ratingom.
  • Je možná kapitálová strata.
  • Riziká, ktoré môžu byť pre fond významné, sú najmä: úverové riziko a riziko protistrany, riziko likvidity, riziko úschovy, riziko derivátov a operačné riziko. Komplexné informácie o rizikách fondu sa nachádzajú v prospekte a v informáciách pre investorov podľa § 21 zákona o alternatívnych investičných fondoch, časť II, kapitola „Informácie o rizikách“.

 

Originálny zdroj informácie: https://blog.en.erste-am.com/sovereign-defaults-and-their-debt-restructuring/

Slovník technických pojmov nájdete na tomto odkaze: www.erste-am.sk/investicny_slovnik

Upozornenie: Tento dokument je marketingový materiál. Všetky údaje pochádzajú od spoločnosti Erste Asset Management GmbH, pokiaľ nie je uvedené inak. Naše komunikačné jazyky sú nemčina a angličtina. Prospekt pre UCITS (vrátane všetkých zmien a doplnení) sa zverejňuje v súlade s ustanoveniami InvFG 2011 v aktuálne platnom znení. Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG sú pripravené pre alternatívne investičné fondy (AIF) spravované spoločnosťou Erste Asset Management GmbH v súlade s ustanoveniami AIFMG v spojení s InvFG 2011. Prospekt fondu, Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG a Dokument s kľúčovými informáciami sú k dispozícii v aktuálnom znení na internetovej stránke www.erste-am.com v sekcii povinné publikácie alebo ich možno získať v aktuálnom znení bezplatne v sídle správcovskej spoločnosti a v sídle depozitárskej banky. Presný dátum posledného zverejnenia prospektu fondu, jazyky, v ktorých je k dispozícii dokument s kľúčovými informáciami, a všetky ďalšie miesta, kde je možné dokumenty získať, sú k dispozícii na webovom sídle www.erste-am.com. Súhrn práv investorov je k dispozícii v nemčine a angličtine na webovej stránke www.erste-am.com/investor-rights, ako aj v sídle správcovskej spoločnosti. Správcovská spoločnosť môže rozhodnúť o zrušení opatrení, ktoré prijala v súvislosti s distribúciou podielových listov v zahraničí, s prihliadnutím na regulačné požiadavky. Naše analýzy a závery majú všeobecný charakter a nezohľadňujú individuálne potreby investorov z hľadiska príjmov, zdanenia a ochoty podstupovať riziko. Minulá výkonnosť nie je spoľahlivým ukazovateľom budúcej výkonnosti fondu. Upozorňujeme, že investície do cenných papierov so sebou okrem tu uvedených príležitostí prinášajú aj riziká. Hodnota akcií a ich výnosy môžu rásť a klesať. Pozitívny alebo negatívny vplyv na hodnotu investície môžu mať aj zmeny výmenných kurzov. Z tohto dôvodu môžete pri spätnom odkúpení akcií získať nižšiu sumu, ako bola vaša pôvodne investovaná suma. Osobám, ktoré majú záujem o kúpu podielov v investičných fondoch, odporúčame, aby si pred prijatím investičného rozhodnutia prečítali aktuálny(-é) prospekt(-y) fondu a Informácie pre investorov podľa § 21 AIFMG, najmä upozornenia na riziká, ktoré obsahujú. Ak je menou fondu iná mena ako domáca mena investora, zmeny príslušného výmenného kurzu môžu mať pozitívny alebo negatívny vplyv na hodnotu jeho investície a výšku nákladov vynaložených vo fonde - prepočítané na jeho domácu menu. Informácie o obmedzeniach predaja podielov fondu americkým občanom nájdete v príslušných informáciách v prospekte fondu a v Informáciách pre investorov podľa § 21 AIFMG. Tlačové chyby a omyly vyhradené.